Det er en kendsgerning i investeringsverdenen, at markederne bevæger sig i cyklusser, hvor et bull market uundgåeligt ender med en nedtur på bear market, hvis ikke et krak. Det nuværende bull market slog rekorder for det længstvarende nogensinde og for det bedst præsterende siden Anden Verdenskrig helt tilbage i november 2019. Der var et kortvarigt markedskrak, kendt som Coronavirus Crash, i begyndelsen af 2020. Det blev glemt i begyndelsen af april, og tyren fortsatte med at rulle gennem dybderne af en global pandemi, en ustabil valgsæson, den anden rigsretssag mod en præsident og en pøbelinvasion i det amerikanske Capitol.

Nu venter alle på det næste store dyk. Men hvordan spotter man det, før det rammer? En måde er ved at se på CAPE-forholdet, der er udviklet af nobelpristager-økonomen Robert Shiller fra Yale University for at måle, om kursen på en aktie stiger hurtigere, end virksomhedens indtjening kan retfærdiggøre. Nogle bruger CAPE-forholdet til at afgøre, om markederne som helhed er undervurderet, i hvilket tilfælde de bør stige, eller overvurderet, hvilket tyder på, at de er på vej mod et krak.

Det CAPE-forhold for S&P 500-indekset lå ved udgangen af januar 2021 på 33.74. Det ramte den daværende rekord på 28 lige før markedskollapset i 2008.

Forståelse af CAPE og aktiemarkedskrak

Kurs/indtjeningsforholdet, eller P/E, er et af de vigtigste mål for den aktuelle værdi af en aktie. Det er den aktuelle pris på aktien sammenlignet med dens indtjening pr. aktie. Investorerne ser på to versioner af det, en, der sammenligner aktiens pris med dens indtjening i de seneste 12 måneder, og en anden, der sammenligner dens pris med dens forventede indtjening for de næste 12 måneder.

Den gennemsnitlige aktie har et P/E-forhold på ca. 15x, dvs. 15 gange større end dens indtjening. Jo højere tallet er, jo dyrere ser aktien ud. Jo lavere tallet er, jo bedre et køb synes den at være.

Det cyklisk justerede kurs/indtjeningsforhold, eller CAPE, er en variation af denne formel, hvorfor det undertiden kaldes Schiller P/E-forholdet eller P/E 10. Det sammenligner en akties nuværende pris med dens reelle indtjening pr. aktie i gennemsnit over de seneste 10 år og justeret for inflation. Det udglatter markedets svingninger og giver formentlig et mere realistisk billede af, om en aktie er overvurderet eller undervurderet i betragtning af dens reelle præstation over tid.

Det CAPE-forhold kan udvides til markederne som helhed eller til en rimelig repræsentation af markederne som f.eks. S&P 500-indekset. Hvis man følger tallet gennem historien, kan man se, at tallet nåede en daværende rekord på 30 lige før det store krak i 1929, hvorefter det faldt til et enkelt ciffer. Det steg til en rekord nær 45 lige før dot-com-bustet i 2000, før det faldt til 15. Ved udgangen af 2020 lå det på 33,82.

Ulemper ved CAPE

Set i bakspejlet ser det ud til, at CAPE-forholdet præcist forudsagde det store krak i 1929 og dot-com-bust’en. Selv hvis den gjorde det, er der ingen faste handelsregler for investorer, der kan udvikles ud fra CAPE-tallet, som kan fortælle dem præcist, hvornår de skal købe eller sælge. Det kan vise sig at være rigtigt igen. Eller ikke.

“Det er én ting at konstruere prognoser bagefter, når man ser på den etablerede historie, men noget helt andet at gøre det, før dataene kommer,” bemærker John Rekenthaler, vicepræsident for forskning hos Morningstar.

Og det skal bemærkes, at Shiller selv sagde i begyndelsen af december 2020, at aktiekurserne “måske ikke er så absurde, som nogle mennesker tror.” Han henviste til virkningerne af de ekstremt lave renter, der gør aktier attraktive til højere priser, især i sammenligning med obligationer.

CAPE’s opadgående tendens

I hvert fald har CAPE for S&P 500 været mere eller mindre på en opadgående kurve i et århundrede, og nogle siger, at det kan være berettiget.

Ifølge investeringsforvalter Rob Arnott, grundlægger, formand og administrerende direktør for Research Associates, gav denne opadgående bane mening i løbet af en periode, hvor USA udviklede sig fra i det væsentlige at være et vækstmarked til at være verdens dominerende økonomi. Alene dette, mener han, kunne retfærdiggøre en stigende indtjeningsmultiplikator for amerikanske aktier.

Selv om den nuværende værdi af CAPE ligger over sin langsigtede trendlinje, er forskellen meget mindre end i 1929, som Arnotts detaljerede forskningsdokument viser.

Dertil kommer, at reformer, der blev indført i 1930’erne, såsom oprettelsen af Securities and Exchange Commission (SEC) og indførelsen af strengere standarder for regnskabsaflæggelse, sandsynligvis bidrog til at løfte CAPE ved at øge tilliden til de amerikanske markeder. Kvaliteten af den indberettede indtjening er i dag uden tvivl meget højere end i 1929. Følgelig kan værdien af CAPE for 1929 være undervurderet, da dens nævner, de rapporterede virksomhedsoverskud, kan være overvurderet efter nutidens standarder.

Finalt er der det faktum, at CAPE trods alt er et tilbageblik på 10 års virksomhedsoverskud. I dag baserer investorerne, med eller uden ret eller urette, deres valg på deres forventninger til overskuddet fremadrettet.

1929-krakket

Robert Shiller var ikke engang født på tidspunktet for krakket i 1929, men vi ved nu, at hans CAPE-forhold ville have sat aktierne på et rekordniveau på 30 lige før. Det var afslutningen på et 10-årigt bull market, der var startet med et marked på et forhold på omkring fem. Hvilket er omtrent det niveau, de vendte tilbage til, da støvet lagde sig i 1930.

Det store krak i 1929 er mest forbundet med de styrtdykkende aktiekurser på to på hinanden følgende handelsdage, Black Monday og Black Tuesday, den 28. og 29. oktober 1929, hvor Dow Dow faldt med henholdsvis 13 % og 12 %. Men denne dobbelte ulykke var kun den mest dramatiske episode i et længerevarende bear market.

I 1929 kunne økonomerne ikke pege på det kraftigt stigende CAPE-forhold for at forklare det store krak, men de grunde, der blev givet for det, dengang og nu, var rimelige. Irrationel overdrevenhed blandt investorerne pressede aktiekurserne op på et uholdbart niveau. De troede, at det økonomiske boom aldrig ville slutte. De frækkeste investorer gik langt ud på kanten og købte på margin. Og interessant nok gjorde rentesatserne det billigt at låne penge, hvilket tilskyndede til spekulation.

Det store krak anses for at være en af de faktorer, der bidrog til den store depression i 1930’erne.

“Utilsigtede og uønskede konsekvenser”

Bekymret over spekulationen på aktiemarkedet reagerede Federal Reserve aggressivt ved at stramme sin pengepolitik fra 1928. Fed mente tilsyneladende, at dette ville dæmpe spekulationen en smule, uden at det ville gøre alt for stor skade på markederne generelt. I stedet kan det meget vel have bidraget til det store krak, viste en moderne undersøgelse fra Fed. Hvad værre er, Fed holdt pengene stramt efter krakket, hvilket sandsynligvis forlængede og intensiverede finanskrisen

I 1929 førte Fed desuden en politik, der gik ud på at nægte kredit til banker, der ydede lån til aktiespekulanter. Aktiespekulation på aktiemarkedet, konkluderede Fed, afledte penge fra produktive anvendelser, der gavnede amerikansk industri og handel.

“Det er vanskeligt at opdage og deflatere finansielle bobler”, konkluderer Fed’s historie om krakket i 1929. “At bruge pengepolitikken til at begrænse investorernes overdrevenhed kan få brede, utilsigtede og uønskede konsekvenser.”

Playbook For Limiting Crash Damage

I oktober 1929, i kølvandet på de værste dage af krakket, førte Federal Reserve Bank of New York en aggressiv politik med indsprøjtning af likviditet til de store banker i New York. Dette omfattede opkøb af statspapirer på det åbne marked samt hurtig udlån til bankerne til en nedsat diskonteringsrente.

Deres handlinger var kontroversielle på det tidspunkt. Både Federal Reserve’s Board of Governors og formændene for flere andre regionale Federal Reserve Banks hævdede, at præsident George L. Harrison fra New York Fed havde overskredet sine beføjelser.

Nu er dette ikke desto mindre nu den accepterede drejebog for at begrænse skaderne fra aktiemarkedskollaps, ifølge Federal Reserves historie om krisen.

Efter aktiekrakket i 1987 gik Fed under formand Alan Greenspan aggressivt til værks for at øge likviditeten, især for at støtte værdipapirfirmaer, der havde brug for at finansiere store lagre af værdipapirer, som de havde erhvervet ved at udfylde den lavine af salgsordrer fra deres kunder.

CAPE-forholdet og andre aktiemarkedskrak

Som reaktion på finanskrisen i 2008 iværksatte Fed under formand Ben Bernanke en aggressivt ekspansiv pengepolitik, der havde til formål at støtte det finansielle system, værdipapirmarkederne og økonomien generelt. Denne strategi, der er baseret på opkøb af massive mængder af statsobligationer for at presse renten ned til næsten nul, kaldes almindeligvis for kvantitativ lempelse.

Greenspan er i mellemtiden blandt dem, der nu advarer om, at Fed ved at fortsætte denne politik med lette penge i årevis, efter at krisen i 2008 blev bremset, har skabt nye bobler i de finansielle aktiver.

Også som reaktion på krakket i 1987 indførte New York Stock Exchange (NYSE) og Chicago Mercantile Exchange (CME) såkaldte circuit breakers, der stopper handelen efter et kraftigt fald i priserne. Disse sikkerhedsforanstaltninger har til formål at bremse en bølge af paniksalg og hjælpe markederne med at stabilisere sig.

Ny æra, nye risici

Alt ovenstående kunne få dig til at konkludere, at intet ændrer sig på Wall Street. Men det er ikke helt tilfældet, på godt og ondt.

Den computerdrevne programhandel, som forårsagede hurtige bølger af vanvittigt salg i 1987 samt senere voldsomme nedture på markedet som Flash Crash, er blevet hurtigere og mere udbredt. Resultatet er, at computerstyrede handelsalgoritmer kan udgøre en af de største trusler mod markederne i dag.

Efter erfaringerne fra 1929 har Fed forståeligt nok været tilbageholdende med at stramme pengepolitikken i et forsøg på at få luft i en aktivboble. Den er imidlertid også i stigende grad bekymret for at holde inflationen i skak. Enhver fejlberegning, der hæver renten for højt og for hurtigt, kan udløse en recession og sende både aktie- og obligationspriserne nedad.

Dertil kommer, at en stadig mere sammenkoblet verdensøkonomi betyder, at den gnist, der antænder et aktiemarkedsfald i USA, kan blive tændt overalt på kloden.

FAQ om aktiekrak

Hvorfor krakkede aktiemarkedet i 2020?

Børsens krak i 2020 er af indlysende årsager generelt kendt som Coronavirus-krakket. Fra omkring den 20. februar til den 7. april trak aktiekurserne sig tilbage, før de igen kom ind på bull market og ramte nye rekordhøjder.

Årsagerne til krakket er klare: Coronavirus-pandemien var og er en global økonomisk krise såvel som en menneskelig tragedie. Virksomheder lige fra internationale hotelkæder til delikatesseforretninger på hjørnet blev decimeret. Arbejdsløsheden steg kraftigt.

Det større spørgsmål er, hvorfor markederne kom så hurtigt på fode igen. Foreign Policy magazine konkluderer, at Wall Street befinder sig på en anden planet end Main Street. De eksperter, som det spurgte, bemærkede, at indeksene er stærkt vægtet i retning af modstandsdygtige teknologiaktier. Den amerikanske centralbank har holdt udlånsrenten lav, hvilket gør penge billige. Investorerne ser fremad mod et post-pandemisk boom. Der er mange grunde til hvorfor, og grundene til hvorfor ikke gav bare ikke genlyd på Wall Street.

Vil der være et aktiemarkedskrasj i 2021?

“Ingen ved noget.” Dette klassiske citat fra manuskriptforfatter William Goldman opsummerede den kollektive evne hos Hollywoods professionelle til at gætte, om en film ville blive et hit eller en stinker.

Efter at have toppet med en værdi på 381,17 den 3. september 1929 ville Dow i sidste ende ramme bunden den 8. juli 1932 med en værdi på 41,22, hvilket gav et kumulativt tab på 89 %. Det skulle tage indtil den 23. november 1954 – mere end 25 år senere – før Dow-aktien igen nåede sit højeste niveau fra før krakket.

Det samme kunne man sige om finanssektoren i 2021.

Hvad er årsagerne til et aktiemarkedskrak?

De årsager, der blev givet til det store krak i 1929, har været til stede i alle markedskrak før og siden. Overentusiasme blandt investorerne skubber aktiekurserne op på niveauer, der er løsrevet fra virkeligheden. Advarselstegnene bliver ignoreret. Og så, en dag, ændrer stemningen på markedet sig, og der opstår panik.

Der er også denne grundlæggende lov for markederne: Den bevæger sig i cyklusser, der går op og ned og op igen.

Kan du miste alle dine penge i et aktiemarkedskrak?

Du vil kun miste hele din investering i en aktie, hvis den virksomhed, der udsteder den, går konkurs, og dens aktiekurs falder til nul. Du kan miste hele din fortjeneste og en stor del af den kapital, du har investeret, hvis du sælger aktien umiddelbart efter et omfattende markedskrak. Hvis du holder fast i aktien, kan den måske genvinde sin værdi og lidt til.

Det sagt, kan du gå helt fallit ved at forsøge dig med mere risikable strategier som marginkøb, der indebærer, at du låner penge for at købe aktier for at mangedoble dine potentielle gevinster (eller tab).

Hvad er nogle advarselstegn på et aktiemarkedskrak?

Grunden til, at Robert Shillers CAPE-forhold får så meget opmærksomhed i disse dage, er, at det betragtes som et potentielt advarselssignal for et aktiemarkedskrak. Et højt tal anses for at være et advarselstegn på, at aktiekurserne er for høje i forhold til den faktiske indtjening i de virksomheder, de repræsenterer. Ved udgangen af 2020 lå S&P 400 CAPE ratio på 33,82, eller 33.82 gange den gennemsnitlige indtjening i de seneste 10 år, justeret for inflation. Den nåede 28 lige før markedskollapset i 2008.

Det er et advarselstegn, men et tegn er ikke en vished. Ingen kan sige med sikkerhed, hvornår den næste nedtur på aktiemarkederne vil indtræffe.

Bottom line

Ingen kan time markederne perfekt. Det vil sige, at det ikke er muligt at forudsige præcist, hvornår en aktie eller markederne generelt vil ramme et lavpunkt eller et højpunkt.

Dette har aldrig afholdt nogen fra at forsøge. S&P 500 CAPE-forholdet er blot en af mange måder, som investorerne bruger til at hjælpe dem med at vurdere, om aktiekurserne er berettigede i forhold til deres indtjening, eller om de er på vej mod et krak.

Selvfølgelig vil der komme en nedtur. Hvornår det vil ske, og om det kvalificerer sig som et krak eller et mildere fald, er et åbent spørgsmål. Men cyklussen med op- og nedture på markedet er en kendsgerning for investoren.

En anden ting, man skal huske på: Du er kun garanteret at tabe penge i et markedskrak, når du låser dine tab ved at sælge lige bagefter. Det er cyklens natur.