A befektetési világ közhelye, hogy a piacok ciklikusan mozognak, és a bikapiac elkerülhetetlenül medvepiaci visszaeséssel, ha nem összeomlással végződik. A jelenlegi bikapiac már 2019 novemberében megdöntötte a valaha volt leghosszabb és a második világháború óta legjobban teljesítő piac rekordját. Volt egy rövid ideig tartó piaci összeomlás, a koronavírusos összeomlás néven ismert, 2020 elején. Ezt április elejére elfelejtették, és a bikafutás tovább gördült egy globális világjárvány, egy változékony választási szezon, egy elnök második felelősségre vonása és az amerikai Capitolium csőcselék általi lerohanása közepette.
Most mindenki a következő nagy mélypontra vár. De hogyan lehet észrevenni, mielőtt bekövetkezik? Az egyik módszer a CAPE-arány, amelyet Robert Shiller, a Yale Egyetem Nobel-díjas közgazdásza dolgozott ki annak mérésére, hogy egy részvény árfolyama gyorsabban emelkedik-e, mint amennyit a vállalat bevételei indokolnak. Egyesek a CAPE-arányt arra használják, hogy meghatározzák, hogy a piacok egésze alulértékelt-e, amely esetben feljebb kellene mennie, vagy túlértékelt, ami arra utal, hogy összeomlás felé tart.
A CAPE-arány az S&P 500 index esetében 2021. január végén 33 volt.74. Közvetlenül a 2008-as piaci összeomlás előtt érte el az akkori rekordot jelentő 28-as értéket.
Főbb tanulságok
- A fellendülés és összeomlás ciklusai a Wall Street életének velejárói. Az 1929-es nagy összeomlás különösen drámai példa volt.
- Az S&P 500 index CAPE-aránya az egyik olyan szám, amelyet egyesek az összeomlás előrejelzőjének tartanak.
- Ez a szám az S&P 500 aktuális szintjét hasonlítja össze összetevőinek az elmúlt 10 év átlagkeresetével.
- A magas szám azt jelzi, hogy a részvények túlárazottak lehetnek, és összeomlás várható.
- A szám 2020 végén magasabb volt, mint az 1929-es nagy összeomlás előtt, de alacsonyabb, mint a Dot-Com Bust előtt.
A CAPE és a tőzsdei összeomlások megértése
A részvények aktuális értékének egyik legfontosabb mutatója az ár/nyereség arány vagy P/E. Ez a részvény aktuális árfolyamát hasonlítja össze az egy részvényre jutó nyereséggel. A befektetők két változatát nézik: az egyik a részvény árfolyamát hasonlítja össze az elmúlt 12 hónap eredményével, a másik pedig az árfolyamát a következő 12 hónapra tervezett eredményével.
Az átlagos részvény P/E-aránya körülbelül 15x, azaz 15-ször nagyobb, mint az eredménye. Minél magasabb a szám, annál drágábbnak tűnik a részvény. Minél alacsonyabb a szám, annál jobb vételnek tűnik.
A ciklikusan kiigazított ár-nyereség arány vagy CAPE ennek a képletnek egy változata, ezért néha Schiller P/E aránynak vagy P/E 10-nek is nevezik. Egy részvény aktuális árfolyamát hasonlítja össze az elmúlt 10 év átlagában mért és inflációval korrigált egy részvényre jutó reálhozamával. Ez kisimítja a piac ingadozásait, és feltehetően reálisabb képet ad arról, hogy egy részvény túlárazott vagy alulértékelt-e, figyelembe véve annak valós időbeli teljesítményét.
A CAPE arány kiterjeszthető a piacok egészére, vagy a piacok egy ésszerű reprezentációjára, például az S&P 500 indexre. A számot a történelmen keresztül követve láthatjuk, hogy a szám közvetlenül az 1929-es nagy összeomlás előtt érte el az akkori rekordot jelentő 30-as értéket, ami után egyszámjegyűre esett vissza. Közvetlenül a 2000-es dotcom-bukást megelőzően 45 közeli rekordértékre emelkedett, majd 15-re esett vissza. A 2020-as év végére 33,82 volt.
A CAPE hátrányai
Visszatekintve úgy tűnik, hogy a CAPE-ráta pontosan megjósolta az 1929-es nagy összeomlást és a dot-com bukást. Még ha így is volt, a CAPE-számból nem lehet olyan határozott kereskedési szabályokat kidolgozni a befektetők számára, amelyek pontosan megmondanák, hogy mikor vásároljanak, illetve mikor adjanak el. Lehet, hogy ismét igaznak bizonyul. Vagy nem.
“Egy dolog utólag, a kialakult előzményeket látva előrejelzéseket konstruálni, de egészen más dolog az adatok beérkezése előtt” – jegyzi meg John Rekenthaler, a Morningstar kutatási alelnöke.
És meg kell jegyezni, hogy maga Shiller 2020 december elején azt mondta, hogy a részvényárak “talán nem olyan abszurdak, mint egyesek gondolják.” A rendkívül alacsony kamatok hatására hivatkozott, amelyek a részvényeket magasabb árfolyamon vonzóvá teszik, különösen a kötvényekhez képest.
Ez bonyolult
Robert Shiller, a CAPE-ráta mögött álló közgazdász 2020 végén azt mondta, hogy a részvényárak “talán nem is olyan abszurdak, mint azt egyesek gondolják.”
A CAPE emelkedő trendje
Az S&P 500-as CAPE mindenesetre már egy évszázada többé-kevésbé emelkedő görbét mutat, és egyesek szerint ez indokolt lehet.
A befektetési menedzser Rob Arnott, a Research Associates alapítója, elnöke és vezérigazgatója szerint ennek a felfelé ívelő pályának egy olyan időszakban volt értelme, amikor az Egyesült Államok lényegében feltörekvő piacból a világ meghatározó gazdaságává vált. Szerinte már ez önmagában is indokolhatja az amerikai részvények növekvő nyereségszorzóját.
Az S&P 500 CAPE mutatója több mint egy évszázada tántorog felfelé. Az 1880-as években körülbelül 18 volt. A legmagasabb pontján, 2000-ben megközelítette a 45-öt. A 2020-as év végén 33,82 volt.
Míg a CAPE jelenlegi értéke a hosszú távú trendvonala felett van, a különbség sokkal kisebb, mint 1929-ben, amint azt Arnott részletes kutatási tanulmánya mutatja.
Az 1930-as években bevezetett reformok, mint például az Értékpapír- és Tőzsdebizottság (SEC) létrehozása és a szigorúbb pénzügyi beszámolási előírások bevezetése, valószínűleg hozzájárultak a CAPE emelkedéséhez az amerikai piacokba vetett bizalom növelésével. A bejelentett nyereségek minősége ma vitathatatlanul sokkal jobb, mint 1929-ben. Ennek megfelelően az 1929-es CAPE értéke alulbecsült lehet, mivel a nevezője, a bejelentett vállalati nyereség, mai mércével mérve túlbecsült lehet.
Végül ott van az a tény, hogy a CAPE végül is a vállalati nyereségek 10 éves visszatekintése. Manapság a befektetők – helyesen vagy helytelenül – a jövőre vonatkozó nyereségvárakozásokra alapozzák döntéseiket.
Az 1929-es összeomlás
Robert Shiller még meg sem született az 1929-es összeomlás idején, de ma már tudjuk, hogy CAPE-mutatója szerint a részvények éppen előtte 30-as rekordszintre kerültek volna. Ez egy 10 éves bikapiac végét jelentette, amely úgy indult, hogy a piac körülbelül ötös arányon állt. Nagyjából erre a szintre tértek vissza, amikor 1930-ban leülepedett a por.
Az 1929-es nagy összeomlást leginkább a két egymást követő kereskedési napon, 1929. október 28-án és 29-én, Fekete hétfőn és Fekete kedden bekövetkezett zuhanó részvényárfolyamokkal hozzák összefüggésbe, amelyek során a Dow 13%-kal, illetve 12%-kal esett. Ez a kettős csapás azonban csak a legdrámaibb epizódja volt egy hosszabb távú medvepiacnak.
1929-ben a közgazdászok nem tudtak a felszálló CAPE-arányra mutatni a Nagy Zuhanás magyarázataként, de az akkor és most is felhozott okok ésszerűek voltak. A befektetők irracionális túlzása a részvényárakat fenntarthatatlan szintre emelte. Azt hitték, hogy a gazdasági fellendülésnek soha nem lesz vége. A legbátrabb befektetők messzire mentek, hogy árrésen vásároljanak. És érdekes módon a kamatlábak olcsóvá tették a hitelfelvételt, ami ösztönözte a spekulációt.
A nagy összeomlást tartják az 1930-as évek nagy gazdasági világválságának kialakulásához hozzájáruló egyik tényezőnek.
“Nem szándékolt és nemkívánatos következmények”
A tőzsdei spekuláció miatt aggódó Federal Reserve 1928-tól kezdve agresszívan reagált a monetáris politika szigorításával. A Fed nyilvánvalóan úgy gondolta, hogy ez egy kicsit mérsékli a spekulációt, miközben összességében nem okoz túl nagy kárt a piacoknak. Ehelyett ez hozzájárulhatott a nagy összeomláshoz – mutatta ki a Fed egy modern tanulmánya. Ami még rosszabb, a Fed az összeomlás után is szűken tartotta a pénzt, ami valószínűleg meghosszabbította és fokozta a pénzügyi válságot
Még 1929-ben a Fed olyan politikát folytatott, hogy megtagadta a hitelnyújtást azoktól a bankoktól, amelyek részvényspekulánsoknak nyújtottak hitelt. A tőzsdespekuláció, állapította meg a Fed, elvonta a pénzt az amerikai ipar és kereskedelem javát szolgáló produktív felhasználásoktól.
“A pénzügyi buborékok felderítése és leeresztése nehéz” – zárul a Fed 1929-es összeomlásról szóló története. “A monetáris politika alkalmazása a befektetők túlzásának megfékezésére széleskörű, nem szándékolt és nemkívánatos következményekkel járhat.”
Playbook For Limiting Crash Damage
1929 októberében, az összeomlás legrosszabb napjait követően a New York-i Federal Reserve Bank agresszív politikát folytatott a nagy New York-i bankok likviditásbefecskendezésével. Ez magában foglalta az állampapírok nyíltpiaci vásárlását, valamint a bankoknak nyújtott gyorsított hitelezést csökkentett diszkontkókamatláb mellett.
Az akciójuk akkoriban ellentmondásos volt. Mind a Federal Reserve kormányzótanácsa, mind több más regionális Federal Reserve Bank elnöke azt állította, hogy George L. Harrison, a New York-i Fed elnöke túllépte a hatáskörét.
Mindezek ellenére a Federal Reserve válságtörténete szerint ma már ez az elfogadott játékszabály a tőzsdei összeomlások okozta károk korlátozására.
Az 1987-es tőzsdei összeomlás után a Fed Alan Greenspan elnök vezetésével agresszívan lépett fel a likviditás növelése érdekében, különösen az értékpapírcégek támogatására, amelyeknek finanszírozniuk kellett a nagy értékpapírkészleteket, amelyeket az ügyfeleik eladási megbízásainak lavináját kitöltve szereztek.
A CAPE-arány és más tőzsdei összeomlások
A 2008-as pénzügyi válságra válaszul a Fed Ben Bernanke elnök vezetésével agresszívan expanzív monetáris politikát indított, amelynek célja a pénzügyi rendszer, az értékpapírpiacok és a tágabb értelemben vett gazdaság támogatása volt. Ezt a stratégiát, amely az államkötvények nagy mennyiségű felvásárlására épült, hogy a kamatlábakat nulla közelébe szorítsa, általában mennyiségi lazításnak nevezik.
Greenspan mindeközben azok közé tartozik, akik most arra figyelmeztetnek, hogy azzal, hogy a Fed a 2008-as válság megfékezése után még évekig folytatta ezt a könnyű pénzpolitikát, új pénzügyi eszközbuborékokat hozott létre.
Az 1987-es összeomlásra válaszul a New York-i tőzsde (NYSE) és a chicagói árutőzsde (CME) úgynevezett áramkör-megszakítókat vezetett be, amelyek az árfolyamok hirtelen esése után leállítják a kereskedést. Ezek a biztosítékok arra szolgálnak, hogy lelassítsák a pánikszerű eladási hullámot, és segítsék a piacok stabilizálódását.
Új korszak, új kockázatok
A fentiekből arra következtethetnénk, hogy semmi sem változik a Wall Streeten. De ez nem teljesen így van, jóban-rosszban.
A számítógéppel vezérelt programkereskedés, amely 1987-ben gyors, őrjöngő eladási hullámokat, valamint később olyan heves piaci zuhanásokat okozott, mint a Flash Crash, egyre gyorsabbá és elterjedtebbé vált. A végeredmény az, hogy a számítógépes kereskedési algoritmusok ma az egyik legnagyobb veszélyt jelenthetik a piacokra.
Az 1929-es tapasztalatok után a Fed érthető módon vonakodott a monetáris politika szigorításától, hogy megpróbáljon leereszteni egy eszközbuborékot. Ugyanakkor egyre inkább aggódik az infláció kordában tartása miatt is. Bármilyen elszámolási hiba, amely túl magasra és túl gyorsan emeli a kamatlábakat, recessziót idézhet elő, és mind a részvény-, mind a kötvényárfolyamokat lefelé taszíthatja.
Az egyre inkább összekapcsolódó világgazdaság azt jelenti, hogy az Egyesült Államokban bekövetkező részvénypiaci zuhanást kiváltó szikra bárhol a világon meggyulladhat.
Tőzsdekrach GYIK
Miért omlott össze a tőzsde 2020-ban?
A 2020-as tőzsdei összeomlást általában koronavírusos összeomlásként ismerik, nyilvánvaló okokból. Körülbelül február 20-tól április 7-ig a részvényárfolyamok visszahúzódtak, mielőtt újra bikapiacra léptek és új rekordmagasságokat értek el.
Az összeomlás okai egyértelműek: A koronavírus-járvány globális gazdasági válság és emberi tragédia is volt és maradt. A nemzetközi szállodaláncoktól a sarki csemegeboltokig megtizedelték a vállalkozásokat. A munkanélküliségi ráta az egekbe szökött.
A nagyobb kérdés az, hogy miért álltak helyre a piacok ilyen gyorsan? A Foreign Policy magazin arra a következtetésre jut, hogy a Wall Street egy másik bolygón van, mint a Main Street. Az általa megkérdezett szakértők megjegyezték, hogy az indexekben nagy súlyt képviselnek a rugalmas technológiai részvények. A Federal Reserve alacsonyan tartja a hitelkamatokat, ami olcsóvá teszi a pénzt. A befektetők a járvány utáni fellendülésre számítanak. Ennek sok oka van, és az okok, hogy miért nem, egyszerűen nem találtak visszhangra a Wall Streeten.
Lesz-e tőzsdei összeomlás 2021-ben?
“Senki sem tud semmit”. Ez a klasszikus idézet William Goldman forgatókönyvírótól foglalta össze a hollywoodi szakemberek kollektív képességét arra, hogy megtippeljék, hogy egy film siker lesz-e vagy béna.
Az 1929. szeptember 3-i 381,17-es csúcsot követően a Dow végül 1932. július 8-án 41,22-es értéken érte el a mélypontot, ami 89%-os kumulatív veszteséget jelentett. A Dow csak 1954. november 23-án – több mint 25 évvel később – érte el a tőzsdei összeomlás előtti csúcsát.
Ugyanez mondható el a pénzügyi iparágról 2021-ben.
Mik a tőzsdei összeomlás okai?
Az 1929-es nagy összeomlásra megadott okok minden korábbi és azóta bekövetkezett piaci összeomlásnál jelen voltak. A befektetők túlzott lelkesedése a valóságtól elrugaszkodott szintekre löki a részvényárakat. A figyelmeztető jeleket figyelmen kívül hagyják. Aztán egy nap a piaci hangulat megváltozik, és pánik tör ki.
A piacoknak van ez az alaptörvénye is: Ciklusokban mozognak, amelyek felfelé, lefelé és újra felfelé mennek.
Elveszítheted az összes pénzed egy tőzsdei összeomlásban?
A teljes befektetését egy részvényben csak akkor veszíti el, ha az azt kibocsátó vállalat csődbe megy, és a részvények árfolyama nullára esik. Elveszítheti az összes nyereségét és a befektetett tőke jelentős részét, ha egy széleskörű piaci összeomlás után azonnal eladja a részvényt. Ha ragaszkodik a részvényhez, az visszanyerheti az értékét, és még többet is.
Ezzel együtt teljesen tönkremehet, ha olyan kockázatosabb stratégiákkal próbálkozik, mint a marginvásárlás, ami azt jelenti, hogy pénzt vesz kölcsön a részvények megvásárlásához, hogy megsokszorozza a lehetséges nyereséget (vagy veszteséget).
Mik a tőzsdei összeomlás néhány figyelmeztető jele?
Az ok, amiért Robert Shiller CAPE-aránya manapság olyan nagy figyelmet kap, az az, hogy a tőzsdei összeomlás potenciális figyelmeztető jelének tekintik. A magas számot figyelmeztető jelnek tekintik, hogy a részvényárak túl magasak az általuk képviselt vállalatok tényleges jövedelméhez képest. Az S&P 400 CAPE-arány 2020 végén 33,82, azaz 33,33 volt.az elmúlt 10 év átlagkeresetének 82-szerese, inflációval kiigazítva. Közvetlenül a 2008-as piaci összeomlás előtt elérte a 28-at.
Ez figyelmeztető jel, de a jel nem jelent bizonyosságot. Senki sem tudja biztosan megmondani, hogy mikor következik be a következő visszaesés a részvénypiacokon.
A lényeg
Senki sem tudja tökéletesen időzíteni a piacokat. Vagyis nem lehet pontosan megjósolni, hogy egy részvény, vagy általában a piacok mikor érik el a mélypontot vagy a csúcspontot.
Ez soha senkit nem akadályozott meg abban, hogy megpróbálja. Az S&P 500 CAPE-mutató csak egy a sok közül, amelyet a befektetők arra használnak, hogy megítélhessék, hogy a részvények árfolyamát igazolják-e a bevételeik, vagy pedig összeomlás felé tartanak.
Természetes, hogy lesz visszaesés. Hogy mikor fog bekövetkezni, és hogy ez összeomlásnak vagy enyhébb visszaesésnek minősül-e, az nyitott kérdés. De a piaci emelkedések és visszaesések ciklusa a befektetők életének ténye.
Még egy dolgot tartsunk szem előtt: Csak akkor veszíthetsz garantáltan pénzt egy piaci összeomlásban, ha közvetlenül utána eladással rögzíted a veszteségeidet. Ez a ciklus természete.