Es ist eine Binsenweisheit der Anlegerwelt, dass sich die Märkte in Zyklen bewegen, wobei eine Hausse unweigerlich in einer Baisse, wenn nicht gar in einem Crash endet. Der derzeitige Bullenmarkt brach im November 2019 den Rekord für die längste Dauer aller Zeiten und für die beste Performance seit dem Zweiten Weltkrieg. Anfang 2020 gab es einen kurzzeitigen Marktabsturz, der als Coronavirus-Crash bekannt wurde. Anfang April war er vergessen, und die Hausse rollte weiter durch die Tiefen einer globalen Pandemie, eine unbeständige Wahlsaison, die zweite Amtsenthebung eines Präsidenten und eine Mob-Invasion im US-Kapitol.

Jetzt warten alle auf den nächsten großen Einbruch. Aber wie erkennt man ihn, bevor er eintritt? Eine Möglichkeit ist ein Blick auf das CAPE-Verhältnis, das von dem Wirtschaftsnobelpreisträger Robert Shiller von der Yale University entwickelt wurde, um zu messen, ob der Kurs einer Aktie schneller steigt als die Gewinne des Unternehmens dies rechtfertigen. Manche verwenden das CAPE-Verhältnis, um festzustellen, ob die Märkte insgesamt unterbewertet sind – in diesem Fall sollten sie weiter steigen – oder überbewertet, was darauf hindeutet, dass sie auf einen Absturz zusteuern.

Das CAPE-Verhältnis für den S&P 500 Index lag Ende Januar 2021 bei 33.Unmittelbar vor dem Börsencrash von 2008 erreichte es einen Rekordwert von 28.

CAPE und Börsencrashs verstehen

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ist eine der wichtigsten Kennzahlen für den aktuellen Wert einer Aktie. Es ist der aktuelle Kurs der Aktie im Vergleich zu ihrem Gewinn pro Aktie. Die Anleger betrachten zwei Versionen dieses Verhältnisses: eine vergleicht den Aktienkurs mit den Gewinnen der letzten 12 Monate und eine zweite vergleicht den Kurs mit den prognostizierten Gewinnen der nächsten 12 Monate.

Die durchschnittliche Aktie hat ein KGV von etwa 15, d.h. das 15-fache ihrer Gewinne. Je höher die Zahl ist, desto teurer erscheint die Aktie.

Das zyklisch bereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE) ist eine Abwandlung dieser Formel, weshalb es manchmal auch als Schiller-Kurs-Gewinn-Verhältnis oder KGV 10 bezeichnet wird. Es vergleicht den aktuellen Kurs einer Aktie mit dem realen Gewinn pro Aktie im Durchschnitt der letzten 10 Jahre und bereinigt um die Inflation. Dadurch werden die Schwankungen des Marktes geglättet, was vermutlich eine realistischere Aussage darüber ermöglicht, ob eine Aktie angesichts ihrer realen Leistung im Laufe der Zeit über- oder unterbewertet ist.

Das CAPE-Verhältnis kann auf die Märkte als Ganzes oder auf eine angemessene Darstellung der Märkte wie den S&P 500 Index ausgedehnt werden. Verfolgt man die Zahl durch die Geschichte, so stellt man fest, dass sie kurz vor dem großen Crash von 1929 einen Rekordwert von 30 erreichte und danach auf einen einstelligen Wert fiel. Kurz vor der Dot-Com-Pleite im Jahr 2000 kletterte er auf einen Rekordwert von fast 45, bevor er auf 15 fiel. Ende 2020 lag er bei 33,82.

Nachteile des CAPE

Rückblickend scheint es, dass das CAPE-Verhältnis den großen Crash von 1929 und die Dot-Com-Pleite genau vorhergesagt hat. Selbst wenn dies der Fall war, gibt es keine festen Handelsregeln für Anleger, die aus der CAPE-Zahl abgeleitet werden können und die ihnen genau sagen, wann sie kaufen oder verkaufen sollten. Sie könnte sich wieder als richtig erweisen. Oder auch nicht.

„Es ist eine Sache, Prognosen im Nachhinein zu erstellen, wenn man sich die etablierte Historie ansieht, aber eine ganz andere, dies zu tun, bevor die Daten eintreffen“, bemerkt John Rekenthaler, Vizepräsident der Forschungsabteilung von Morningstar.

Und es sollte angemerkt werden, dass Shiller selbst Anfang Dezember 2020 sagte, dass die Aktienkurse „vielleicht nicht so absurd sind, wie manche Leute denken“. Er führte die Auswirkungen der extrem niedrigen Zinsen an, die Aktien zu höheren Preisen attraktiv machen, insbesondere im Vergleich zu Anleihen.

CAPE’s Upward Trend

Auf jeden Fall befindet sich das CAPE für den S&P 500 seit einem Jahrhundert mehr oder weniger auf einer Aufwärtskurve, und einige sagen, dass dies gerechtfertigt sein könnte.

Nach Ansicht des Investmentmanagers Rob Arnott, dem Gründer, Vorsitzenden und CEO von Research Associates, war dieser Aufwärtstrend in einem Zeitraum sinnvoll, in dem sich die Vereinigten Staaten von einem Schwellenland zur dominierenden Wirtschaft der Welt entwickelt haben. Allein dies könnte seiner Meinung nach einen steigenden Gewinnmultiplikator für US-Aktien rechtfertigen.

Während der aktuelle Wert des CAPE über seiner langfristigen Trendlinie liegt, ist der Unterschied viel geringer als im Jahr 1929, wie Arnotts detailliertes Forschungspapier zeigt.

Außerdem trugen die in den 30er Jahren durchgeführten Reformen, wie die Gründung der Securities and Exchange Commission (SEC) und die Einführung strengerer Rechnungslegungsstandards, wahrscheinlich dazu bei, das CAPE zu erhöhen, indem sie das Vertrauen in die US-Märkte stärkten. Die Qualität der ausgewiesenen Gewinne ist heute wohl wesentlich höher als 1929. Dementsprechend könnte der Wert des CAPE für 1929 zu niedrig angesetzt sein, da sein Nenner, die ausgewiesenen Unternehmensgewinne, nach heutigen Maßstäben zu hoch angesetzt sein könnte.

Schließlich ist zu bedenken, dass das CAPE letztlich ein Rückblick auf die Unternehmensgewinne der letzten zehn Jahre ist. Heutzutage orientieren sich die Anleger – zu Recht oder zu Unrecht – an ihren Gewinnerwartungen für die Zukunft.

Der Crash von 1929

Robert Shiller war zur Zeit des Crashs von 1929 noch nicht einmal geboren, aber wir wissen heute, dass sein CAPE-Verhältnis die Aktien kurz zuvor auf einen Rekordstand von 30 gebracht hätte. Das war das Ende eines zehnjährigen Bullenmarktes, der mit einem Verhältnis von etwa fünf begonnen hatte. Das ist in etwa das Niveau, auf das sie zurückkehrten, als sich der Staub 1930 legte.

Der große Crash von 1929 wird meist mit dem Einbruch der Aktienkurse an zwei aufeinander folgenden Handelstagen, dem Schwarzen Montag und dem Schwarzen Dienstag, 28. und 29. Oktober 1929, in Verbindung gebracht, an denen der Dow um 13 % bzw. 12 % fiel. Aber dieser Doppelschlag war nur die dramatischste Episode eines längerfristigen Bärenmarktes.

Im Jahr 1929 konnten die Wirtschaftswissenschaftler den Großen Crash nicht mit dem steigenden CAPE-Verhältnis erklären, aber die Gründe, die damals und heute dafür angeführt werden, waren vernünftig. Der irrationale Überschwang der Anleger trieb die Aktienkurse auf ein unhaltbares Niveau. Sie dachten, der Wirtschaftsboom würde nie enden. Die dreistesten Anleger wagten sich weit hinaus, um auf Pump zu kaufen. Und interessanterweise machten die Zinssätze die Kreditaufnahme billig, was die Spekulation förderte.

Der Große Crash wird als einer der Faktoren angesehen, die zum Ausbruch der Großen Depression in den 1930er Jahren beitrugen.

‚Unbeabsichtigte und unerwünschte Folgen‘

Aus Sorge über die Spekulation am Aktienmarkt reagierte die Federal Reserve aggressiv, indem sie ab 1928 ihre Geldpolitik straffte. Die Fed war offenbar der Meinung, dass dies die Spekulationen ein wenig eindämmen und den Märkten insgesamt nicht allzu sehr schaden würde. Stattdessen hat sie möglicherweise zum großen Crash beigetragen, wie eine moderne Studie der Fed zeigt. Schlimmer noch, die Fed hielt die Geldmenge nach dem Crash knapp, was die Finanzkrise wahrscheinlich verlängerte und verschärfte

Außerdem verfolgte die Fed 1929 eine Politik der Kreditverweigerung gegenüber Banken, die Kredite an Aktienspekulanten vergaben. Die Fed kam zu dem Schluss, dass Börsenspekulationen Geld von produktiven Verwendungszwecken abzogen, die der amerikanischen Industrie und dem Handel zugute kamen.

„Finanzblasen zu erkennen und zu deflationieren ist schwierig“, heißt es in der Geschichte der Fed zum Crash von 1929. „Der Einsatz der Geldpolitik, um den Überschwang der Anleger zu zügeln, kann weitreichende, unbeabsichtigte und unerwünschte Folgen haben.“

Playbook For Limiting Crash Damage

Im Oktober 1929, nach den schlimmsten Tagen des Crashs, verfolgte die Federal Reserve Bank of New York eine aggressive Politik der Liquiditätszufuhr für die großen New Yorker Banken. Dazu gehörte der Ankauf von Staatspapieren am offenen Markt sowie eine beschleunigte Kreditvergabe an Banken zu einem gesenkten Diskontsatz.

Diese Maßnahmen waren damals umstritten. Sowohl der Gouverneursrat der Federal Reserve als auch die Präsidenten mehrerer anderer regionaler Federal Reserve Banks behaupteten, dass Präsident George L. Harrison von der New Yorker Fed seine Befugnisse überschritten habe.

Gegenwärtig ist dies jedoch das akzeptierte Vorgehen zur Schadensbegrenzung bei Börsencrashs, wie die Federal Reserve in ihrer Geschichte der Krise feststellt.

Nach dem Börsencrash von 1987 bemühte sich die Fed unter ihrem Vorsitzenden Alan Greenspan intensiv um eine Erhöhung der Liquidität, insbesondere um Wertpapierfirmen zu unterstützen, die große Wertpapierbestände finanzieren mussten, die sie durch die Erfüllung einer Lawine von Verkaufsaufträgen ihrer Kunden erworben hatten.

Die CAPE-Ratio und andere Börsencrashs

Als Reaktion auf die Finanzkrise von 2008 leitete die Fed unter ihrem Vorsitzenden Ben Bernanke eine aggressiv expansive Geldpolitik ein, um das Finanzsystem, die Wertpapiermärkte und die Wirtschaft im Allgemeinen zu stützen. Diese Strategie, die auf dem Ankauf massiver Mengen von Staatsanleihen beruht, um die Zinssätze auf nahezu Null zu drücken, wird gemeinhin als quantitative Lockerung bezeichnet.

Greenspan gehört inzwischen zu denjenigen, die davor warnen, dass die Fed durch die Fortsetzung dieser Politik des leichten Geldes über Jahre hinweg, nachdem die Krise von 2008 eingedämmt wurde, neue Blasen bei den Finanzwerten geschaffen hat.

Auch als Reaktion auf den Börsencrash von 1987 haben die New York Stock Exchange (NYSE) und die Chicago Mercantile Exchange (CME) so genannte Circuit Breaker eingeführt, die den Handel nach einem starken Preisverfall unterbrechen. Diese Sicherheitsvorkehrungen sollen eine Welle von Panikverkäufen bremsen und den Märkten helfen, sich zu stabilisieren.

Neue Ära, neue Risiken

Aus all dem könnte man schließen, dass sich an der Wall Street nichts ändert. Aber das ist nicht ganz der Fall, im Guten wie im Schlechten.

Der computergesteuerte Programmhandel, der 1987 rasante Verkaufswellen und spätere heftige Marktabstürze wie den Flash Crash verursachte, hat an Geschwindigkeit und Verbreitung zugenommen. Das Ergebnis ist, dass computergestützte Handelsalgorithmen heute eine der größten Bedrohungen für die Märkte darstellen können.

Nach den Erfahrungen von 1929 hat die Fed verständlicherweise gezögert, die Geldpolitik zu straffen, um eine Vermögensblase zum Platzen zu bringen. Sie ist jedoch auch zunehmend darum bemüht, die Inflation in Schach zu halten. Jede Fehleinschätzung, die die Zinssätze zu hoch und zu schnell anhebt, könnte eine Rezession auslösen und sowohl die Aktien- als auch die Anleihekurse in den Keller schicken.

Außerdem bedeutet eine zunehmend vernetzte Weltwirtschaft, dass der Funke, der einen Börsensturz in den USA auslöst, überall auf der Welt entzündet werden kann.

FAQs zum Aktienmarktabsturz

Warum ist der Aktienmarkt 2020 abgestürzt?

Der Börsencrash 2020 ist allgemein als Coronavirus-Crash bekannt, aus offensichtlichen Gründen. Vom 20. Februar bis zum 7. April gingen die Aktienkurse zurück, bevor sie wieder in den Bullenmarkt eintraten und neue Rekordhöhen erreichten.

Die Gründe für den Absturz sind klar: Die Coronavirus-Pandemie war und ist eine globale Wirtschaftskrise und eine menschliche Tragödie. Unternehmen, von internationalen Hotelketten bis hin zu Feinkostläden an der Ecke, wurden dezimiert. Die Arbeitslosenzahlen stiegen in die Höhe.

Die größere Frage ist, warum sich die Märkte so schnell erholten. Die Zeitschrift Foreign Policy kommt zu dem Schluss, dass die Wall Street auf einem anderen Planeten lebt als die Main Street. Die befragten Experten stellten fest, dass die Indizes stark auf widerstandsfähige Technologiewerte ausgerichtet sind. Die Federal Reserve hat die Kreditzinsen niedrig gehalten, was das Geld billig macht. Die Anleger blicken auf einen Boom nach der Pandemie. Es gibt viele Gründe dafür, und die Gründe, die dagegen sprechen, fanden an der Wall Street keinen Widerhall.

Wird es im Jahr 2021 einen Börsencrash geben?

„Niemand weiß etwas.“ Dieses klassische Zitat des Drehbuchautors William Goldman brachte die kollektive Fähigkeit der Hollywood-Profis auf den Punkt, zu erraten, ob ein Film ein Hit oder ein Reinfall werden würde.

Nach seinem Höchststand von 381,17 Punkten am 3. September 1929 erreichte der Dow am 8. Juli 1932 mit 41,22 Punkten seinen Tiefpunkt, was einem kumulativen Verlust von 89 % entspricht. Es dauerte bis zum 23. November 1954 – mehr als 25 Jahre später – bis der Dow seinen Höchststand von vor dem Zusammenbruch wieder erreichte.

Das Gleiche könnte man über die Finanzindustrie im Jahr 2021 sagen.

Was sind die Ursachen für einen Börsenkrach?

Die Ursachen, die für den großen Crash von 1929 angegeben werden, sind bei jedem Börsencrash davor und danach zu finden. Übereifer unter den Anlegern treibt die Aktienkurse auf ein Niveau, das sich von der Realität entfernt. Die Warnzeichen werden ignoriert. Und dann, eines Tages, ändert sich die Marktstimmung, und Panik bricht aus.

Es gibt auch ein Grundgesetz der Märkte: Sie bewegen sich in Zyklen, die hoch und runter und wieder hoch gehen.

Kann man bei einem Börsencrash sein ganzes Geld verlieren?

Sie verlieren Ihre gesamte Investition in eine Aktie nur dann, wenn das Unternehmen, das sie ausgibt, in Konkurs geht und sein Aktienkurs auf Null fällt. Sie könnten Ihre gesamten Gewinne und einen beträchtlichen Teil Ihres investierten Kapitals verlieren, wenn Sie die Aktie unmittelbar nach einem großen Börsencrash verkaufen. Wenn Sie an der Aktie festhalten, kann sie ihren Wert wiedergewinnen und noch einiges mehr.

Das heißt, dass Sie völlig pleite gehen können, wenn Sie sich auf riskantere Strategien wie Margin-Käufe einlassen, bei denen Sie sich Geld leihen, um Aktien zu kaufen und so Ihre potenziellen Gewinne (oder Verluste) zu vervielfachen.

Was sind einige Warnzeichen für einen Börsencrash?

Der Grund, warum das CAPE-Verhältnis von Robert Shiller in diesen Tagen so viel Aufmerksamkeit erhält, ist, dass es als potenzielles Warnsignal für einen Börsencrash gilt. Ein hoher Wert gilt als Warnzeichen dafür, dass die Aktienkurse im Vergleich zu den tatsächlichen Gewinnen der Unternehmen, die sie repräsentieren, zu hoch sind. Ende 2020 lag das S&P 400 CAPE Ratio bei 33,82, also bei 33.82-facher Durchschnittsverdienst in den letzten 10 Jahren, inflationsbereinigt. Kurz vor dem Börsencrash 2008 lag es bei 28.

Das ist ein Warnzeichen, aber ein Zeichen ist keine Gewissheit. Niemand kann mit Sicherheit sagen, wann der nächste Abschwung an den Aktienmärkten eintreten wird.

Das Fazit

Niemand kann die Märkte perfekt timen. Das heißt, es ist nicht möglich, genau vorherzusagen, wann eine Aktie oder die Märkte im Allgemeinen einen Tiefpunkt oder einen Höhepunkt erreichen werden.

Das hat nie jemanden davon abgehalten, es zu versuchen. Die S&P 500 CAPE Ratio ist nur eine von vielen Möglichkeiten, die Investoren nutzen, um zu beurteilen, ob die Aktienkurse durch ihre Erträge gerechtfertigt sind oder ob sie auf einen Absturz zusteuern.

Natürlich wird es einen Abschwung geben. Wann das sein wird und ob es sich um einen Crash oder einen milderen Rückgang handelt, ist eine offene Frage. Aber der Zyklus von Auf- und Abschwüngen an den Märkten ist eine Tatsache für den Anleger.

Eine weitere Sache, die Sie im Auge behalten sollten: Sie werden bei einem Marktcrash nur dann garantiert Geld verlieren, wenn Sie Ihre Verluste durch einen sofortigen Verkauf begrenzen. Das liegt in der Natur des Zyklus.